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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
2025年，家用电器市场整体呈现“前高后低”的趋势。一方面，“以旧换新”政策对内销的边际效应递减。奥维云网数据显示，国内家电（不含3C）全年零售市场规模约为8931亿元，同比下降4.3%。自第三季度开始，零售增速由正转负，下半年同比降幅扩大至16.0%。另一方面，出口受“对等关税”影响下滑。海关总署数据显示，2025年家用电器出口规模约为962.33亿美元，同比下降3.9%，第二季度至第四季度同比降幅分别为2.2%、8.9%、7.9%。
据奥维云网统计，2025年国内白电零售总量约为1.65亿台，零售总额约为4837亿元，较2024年分别减少4.8%、1.3%。其中，冰箱、洗衣机和干衣机皆“量价齐跌”，空调品类与2024年相比，零售量增长4.4%，零售额微降0.4%。
截至4月30日，A股10家白色家电（按申万二级行业分类）上市公司均已披露2025年报。据财报披露的数据统计，10家公司共实现总营收1.09万亿元，同比增长4.3%，“白电三巨头”美的集团、海尔智家和格力电器收入合计贡献85.3%；归母净利润（含亏损）总和为850.43亿元，同比下降6.6%，*ST康佳A一家巨额亏损就高达 125.82亿元。
更进一步来看，3家空调企业总营收为7175.49亿元，归母净利润合计761.35亿元，与2024年相比分别提高4.0%、2.8%；7家水洗企业总营收为3744.27亿元，较2024年提高4.9%，归母净利润（含亏损）合计89.08亿元，较2024年骤降47.6%。报告期内，格力电器、海信家电、*ST康佳A和澳柯玛营收、净利双降，雪祺电气增收不增利。
与年初相比，仅4家公司2025年内股价实现上涨。澳柯玛由于“无人零售”、“超级品牌”等概念在二级市场备受追捧，叠加青岛崂山区的闲置工业园出售、信息产业园挂牌转让等剥离非核心资产、聚焦主业的信号不断释放，公司股价涨幅达21.8%。相较之下，TCL智家一年内股价跌去20.9%。公司第二大股东株信睿康因合同纠纷，所持3500万股股份（约占3.2%）被强制拍卖却无人问津，一定程度上说明市场对TCL智家估值存在分歧。
就收入规模而言，美的集团以4585.02亿元位居榜首，约为第二名海尔智家的1.51倍，比空调领域的第二名格力电器高出近2900亿元，凭一己之力撑起白电上市公司超四成收入。雪祺电气2025年仅实现收入20.00亿元，在10家公司中垫底。惠而浦营收规模虽然排名倒数第二，但同比增速远超同行，达23.2%。业绩公告显示，由于海外市场对洗衣机、冰箱、洗碗机等产品需求保持旺盛，公司外销订单增加，驱动业绩向好。而澳柯玛国内和出口表现双双恶化，收入同比分别下降12.1%、11.6%，拖累营收较2024年减少12.9%。
海外业务对家电企业而言，已从过去的“加分项”转变为驱动增长、对冲风险和塑造长期价值的“核心引擎”。报告期内，10家白电公司均布局海外市场。其中，海尔智家和美的集团的海外收入都在千亿级别，与2024年相比分别增长8.2%、15.9%。惠而浦在国外地区的收入占比高达95.8%，且美国是最大单一市场。TCL智家自有品牌海外收入同比增长115%，境外收入约占比77.7%。格力电器的外销业务同样以自有品牌产品为主，“一带一路”国家占比超85%，但整体占总营收比例仅为16.1%，同比小幅提高了1.2个百分点。
就成本控制而言，2025年金属原材料价格剧烈波动，尤其铜价、铝价累计分别上涨34%、22%，对空调、冰箱/冷柜等白电产品的生产造成冲击。报告期内，美的集团同样以3359.90亿元成本位列第一，同比增长12.2%，与当期营收增速高度匹配。第二名海尔智家虽然通过全球采购体系部分对冲了铜价影响，但传导存在一定时滞性，营业成本较2024年增长7.4%，高出同期营收增速1.7个百分点。TCL智家是唯一一家营业成本绝对值下降的企业，得益于铜、塑料等原材料的规模化采购优势，公司在营收微增0.9%的情况下成本逆势下降2.0%。
白色家电的营业成本占营业收入比例保持在70%-80%之间，但*ST康佳A营业成本占比高达95.9%，销售毛利率低至4.1%，在10家公司中居于末位。业绩公告显示，公司的白电业务毛利率较2024年下降1.5%，彩电业务入不敷出，毛利率录得-2.11%。而格力电器以29.8%销售毛利率登顶，与2024年基本持平。尽管公司收入同比下降9.9%，首次跌回2021年同等水平，但得益于对铜、钢材等核心原材料长期的集中采购和套保机制，其成本降幅与营收降幅同步。
就费用效率而言，2025年美的集团、TCL智家和格力电器的销售费用、管理费用和研发费用总额都控制在百亿以内，费用率持续优化。海尔智家和海信家电的费用规模与业务变动高度正相关，正通过数字化或结构化改善费率。长虹美菱、澳柯玛和*ST康佳A费用增速失控，利润被严重侵蚀。
报告期内，海尔智家的销售费用率最高，达11.2%，费用增量主要来自海外市场的终端零售创新与全球资源配置整合。与之形成鲜明对比的是惠而浦和雪祺电气，二者均为纯代工或OEM导向的外向型企业，海外大客户订单稳定，无需投入自主品牌营销，销售费用率分别为1.3%、1.4%。
长虹美菱管理费用占营收比例虽然仅为1.3%，但同比大幅增长13.7%，增速是营收增速的两倍有余，这反映出总部管理规模失控和员工成本增速过快的内耗问题。*ST康佳A由于消费电子业务收跌导致营收基数急剧萎缩，管理费用率被动升至5.7%，为同业最高。海尔智家紧随其后，管理费用率同比提升0.31个百分点至4.6%，其中第四季度欧洲市场关厂、中东本土化团队建设等组织调整对成本构成短期集中压力。
雪祺电气作为ODM出口企业，研发费用绝对额同比增长10.4%，费用率约为4.0%，在10家公司中领跑。业绩公告显示，公司寄希望于通过加大研发投入提升产品的嵌入式和智能化水平，逐步摆脱低端ODM的毛利率陷阱，向大容积、智能、高效方向转型。而长虹美菱的研发投入尽管与2024年相比也显著提升14.2%，但费用率并不出众，低至2.4%。在“增收不增利”的背景下，公司大量研发费用未能转化为有竞争力的产品结构。
就盈利能力而言，美的集团一骑绝尘，报告期内归母净利润高达439.45亿元，同比增长14.0%，约为第二名格力电器和第三名海尔智家净利润的1.52倍、2.25倍。澳柯玛和*ST康佳A录得亏损，较2024年分别扩大340.0%、237.7%。澳柯玛的冰柜等制冷电器增长乏力，生活电器、空调等新业务收入暴跌。公司第四季度集中计提了高达1.68亿元的资产减值，约占全年亏损78.5%。*ST康佳A同样因为资产减值造成巨额亏损，华润正式入主后对其长期股权投资、应收账款、存货、投资性房地产等多项资产进行“财务大扫除”，合计计提76.97亿元。惠而浦归母净利润同比激增157.6%，与营收增速形成“剪刀差”，核心驱动力在于毛利率提升与费用压降。
综合作用之下，格力电器以16.9%销售净利润率在10家公司中名列前茅，与2024年相比微降0.2个百分点，比第二名惠而浦和第三名TCL智家净利率均高约5个百分点。*ST康佳A以-124.4%排名倒数，较2024年明显恶化85.6%。
就盈利质量而言，报告期内仅*ST康佳A一家公司的经营活动产生现金净流出，10家公司中有6家的经营性现金流净额同比增加，惠而浦现金流转正。美的集团、格力电器和海尔智家经营活动产生的现金流净额均在百亿级别，分别为533.46亿元、463.83亿元、260.03亿元。其中，格力电器2025年尽管收入下滑，但经营性现金流同比大增57.9%，这得益于公司主动去库存的同时结构性拉长支付周期、加强下游回款力度。值得关注的是，长虹美菱经营活动产生的现金流同比骤降78.3%，公司的供应商货款账期难以延长，保理业务占比提升，意味着被迫接受更紧的融资条件，以较高成本提前换回流动性。
2025年，惠而浦的应收账款周转天数接近150天，而长虹美菱的资金回笼周期只需不到30天。业绩公告显示，惠而浦的境外客户应收账款账面余额约占比88.4%，其中近一半为90天内到期。长虹美菱年末的应收账款账面余额同比增长31.9%至20.15亿元，远超同期营收增速，尽管应收账款周转效率未受明显冲击，但下游客户议价能力增强推动账期延长，公司为了维持营收不得不在回款条款上让步已是事实。
长虹美菱的存货周转天数同样处于低位，仅为37天。然而分季度来看，其第四季度末的库存余额与第二季度相比近乎“腰斩”，反映出公司通过大幅压缩备货换取现金流。而澳柯玛的存货周转天数高达90天以上，同比增长17.7%。公司的全冷链战略虽布局多元化，但分散了产线排产和库存调配的集中度，带来区域、品类多头的库存积压。
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